주가, 이익, 현금흐름: AI 효과가 실적으로 나타나다

주가와 금리

앞서 금리를 다룬 글에서 저는 8월 말까지의 일별 국채금리를 살펴봤습니다. 이 절은 그 차트에 격동의 9월을 더해 보는 것으로 시작하겠습니다.

저는 1월부터 8월까지의 금리 상승을 '완만하다'고 표현했습니다만, 9월의 상승은 결코 그렇지 않았습니다. 10년물 금리가 월초 4.75%에서 월말 5.29%로 올랐으니까요. 10년물 금리의 54bp 상승이 어느 정도인지 가늠해 보시려면, 아래 차트의 10년물 국채금리 월간 변동 분포를 보시기 바랍니다.

9월의 금리 상승은 1962년부터 2026년까지 우리가 지켜본 770번의 월간 금리 변동 가운데 상위 10%에 듭니다. 금리가 이렇게 뛰었는데도 9월 주식은, 적어도 전체로 보면 잘 버텼습니다. 시가총액 합계를 월별·업종별로 본 아래 차트에서 확인하실 수 있습니다.

2026년 9월 한 달 동안 전체 주식의 시가총액은 2.5조 달러 늘었습니다. 그런데 그중 거의 1.5조 달러가 기술 업종에서 나왔습니다. 올해 전체를 분기별로 나눠 보면 시가총액 합계는 다음과 같습니다.

2026년 초 상장 기업만 포함

2026년 초에 상장돼 있지 않았던 기업은 목록에서 뺐습니다. 이들을 넣으면 투자자가 실제로 거둔 수익률을 잘못 읽게 되기 때문입니다. 예를 들어 2026년 6월에 상장한 SpaceX를 포함하면 커뮤니케이션 서비스 업종의 가치가 2조 달러 넘게 늘어나지만, SpaceX는 애초에 대략 그 가치로 상장했습니다. 미국 주식이 올해 오르긴 했어도 종목마다 성과가 크게 갈렸다고 지적하는 분들이 많은데, 이 현상은 두 가지 통계에서 그대로 드러납니다. 첫째, 기술·에너지·소재 세 업종이 시장을 떠받쳤고, 그중에서도 시장 상승에 가장 크게 기여한 것은 기술이었습니다. 둘째, 각 업종에서 올해 주가가 오른 기업의 비율은 시장 전체로 약 50%이며, 3분기에는 전체 상장 주식의 약 65%가 하락했습니다.

성장에서 금리, 현금 환원에 이르기까지 수많은 요인이 저마다 다른 방향으로 잡아당기니, 무엇이 주가를 움직이는지 이해하기란 늘 쉽지 않습니다. 이런 혼란에 맞서려고 제가 기대 온 도구가 내재 주식위험프리미엄(implied equity risk premium) 추정입니다. 현재 주가 수준과 기대 이익 성장률·현금흐름, 그리고 금리를 감안했을 때 주식을 사서 얻을 수 있는 내부수익률을 추정하는 방법이지요. 2008년 9월부터 매달 초 해 온 이 계산에 따르면, 2026년 10월 초 주식의 기대수익률은 8.99%이고, 주식위험프리미엄은 10년물 국채금리 5.29% 대비 3.70%(달러 무위험수익률 5.07% 대비 3.92%)입니다.

이 추정은 특정 모형에 기대지 않는다는 점을 짚어 두겠습니다. 주식 투자에서 기대되는 현금흐름을 전제로 한, 주식 투자의 내부수익률일 뿐입니다. 여러분이 마켓 타이머라면(저는 아닙니다만) 이 내재 주식위험프리미엄을 시장이 얼마나 비싼지 재는 척도로 쓸 수 있습니다. 숫자가 낮을수록 고평가, 높을수록 저평가를 뜻합니다.

2026년 9월의 미국 국채금리 급등은 흔적을 남겼습니다. 주식위험프리미엄이 올해 처음으로 4% 아래로 내려간 것이지요. 실제로 올해 10년물 국채금리가 4.18%에서 5.29%로 오르는 사이, 주식의 기대수익률도 2026년 초 8.41%에서 2026년 9월 30일 8.99%로 함께 올랐습니다.

AI 설비투자 붐: 회계와 기업재무에 미치는 영향

주가와 금리에만 눈을 두다 보면, 정작 가치를 만들어 내는 기업의 투자·자금조달·현금 환원 정책을 놓치기 쉽습니다. 우리가 사는 시대를 생각하면, 기업 행동을 이끄는 사업 이야기의 한가운데에 AI가 있다는 사실은 그리 놀랍지 않을 것입니다. 그리고 그 과정에서 AI는 시장이 금리 상승을 견뎌 내는 밑천이 되어 주고 있습니다. 먼저 수조 달러에 이르는 AI 설비투자가 재무제표에 어떻게 나타나는지부터 살펴보겠습니다.

보시다시피 시장 전체를 놓고 보면 AI 설비투자 이야기는 간단하지 않습니다. 시장에는 데이터센터와 기타 인프라를 포함한 AI 아키텍처를 짓느라 돈을 쓰는 기업과, 그 인프라에 들어갈 재료를 공급하는 기업이 함께 섞여 있기 때문입니다.

아키텍처를 짓는 쪽은 하이퍼스케일러(Meta, Alphabet, Amazon, Microsoft 등)입니다. 이들이 설비투자에 쓰는 돈은, 적어도 투자가 결실을 맺기 시작할 때까지는 AI 설비투자의 상각을 통해 이익을 끌어내리고, 설비투자를 차감한 뒤의 잉여현금흐름에도 타격을 줍니다.

하지만 AI 설비투자에 쓰인 돈은 반도체 기업(선두는 Nvidia와 TSMC), 네트워크 장비 제조사(셋만 꼽자면 Broadcom, Micron, Marvell), 발전소 건설사(Constellation Energy 등), 그리고 데이터센터에 집중하는 부동산 개발사(Equinix, Digital Realty)의 매출이 되고, 결국에는 (순이익률에 따라) 순이익이 됩니다.

물론 경계가 흐릿한 곳도 있습니다. 일부 AI 건설자는 공급자로서도 이익을 봅니다. Amazon은 AI 설비투자에 돈을 쓰면서도 데이터 저장용 클라우드 공간이 쓰이면서 이익을 얻고, Nvidia는 아키텍처에 들어가는 칩을 팔면서 데이터센터에 직간접적으로 투자하고 있습니다.

AI 설비투자 붐이 회계 장부에 남기는 효과를 합산해 따라가기에 앞서, 두 가지 단서를 미리 말씀드려야겠습니다. 첫째, 일반에 공개되어 제가 사용할 데이터는 상장 기업의 데이터입니다. AI의 큰 플레이어(건설자와 공급자) 가운데 일부가 비상장인 만큼, 이 대형 비상장 기업들(시가총액 1조 달러 이상이 예상되는 Anthropic과 OpenAI 최소 두 곳 포함)의 매출·이익·현금흐름·투하자본은 빠지게 됩니다. 둘째, AI 설비투자의 일부는 합작투자나 부외 법인 형태로 이뤄지고 있어서, 이에 대한 회계 처리(특히 부채 쪽)가 기업이 떠안는 결과를 온전히 반영하지 못할 수 있습니다. 그러니 상장 기업 재무제표에서 보시는 숫자는 전체 기업에 미치는 효과를 실제보다 작게 보여 준다는 점을 염두에 두십시오.

이런 단서를 전제로 하면, 미국 주식의 사업 이야기는 수조 달러가 데이터센터와 AI 아키텍처로 흘러드는 막대한 AI 설비투자에서 출발합니다. 이 설비투자가 소수 상위 기업에 쏠려 있는 것은 사실입니다. 상위 10개 하이퍼스케일러가 AI 설비투자 가운데 2조 달러 이상을 차지하니까요. 그래도 아래 표에서는 미국 전체 상장 기업의 재무제표에 보고된 설비투자 합계를 살펴보겠습니다.

과소평가라는 단서를 감안하더라도 분명히 보이는 것이 있습니다. 보고 재무제표 기준으로 마지막 완료 분기인 2026년 2분기의 설비투자는 2025년 2분기보다 1,334억 달러, 거의 36%나 늘었습니다. 여기서도 설비투자 급증은 한쪽에 몰려 있어서, 기술·커뮤니케이션 서비스·경기소비재 업종이 모두 전년 동기 대비 50%가 넘는 증가를 기록했습니다.

회계는 설비투자를 재무상태표에 자산으로 올리고, 그 설비투자의 자금을 어떻게 조달했는지(부채인지 자기자본인지)를 투자에 쓰인 자금의 장부가치를 늘리는 방식으로 반영합니다. 그러니 2026년에 우리가 본 것 같은 설비투자 급증은 자기자본·부채·투하자본의 장부가치 증가로 나타나게 되고, 아래 표에 그 효과를 업종별로 담았습니다.

미국 전체 주식에서 장부상 자기자본은 2025년 2분기부터 2026년 2분기 사이 거의 13% 늘었고, 총부채는 거의 8% 늘었습니다. 금액으로 보면 같은 기간 미국 기업의 장부상 자기자본은 1.8조 달러, 장부상 부채는 1.9조 달러 증가했습니다. AI 설비투자에 가장 적극적인 기술 업종은 두 수치 모두 훨씬 크게 늘어, 장부상 자기자본이 거의 30%, 총부채가 약 18.8% 증가했습니다.

이익을 이야기하면서 설비투자와 장부가치에 주목하는 것이 엉뚱해 보일 수도 있습니다. 설비투자는 현금흐름을 줄일 뿐이고, 장부가치는 회계상 수익률에 영향을 줄 뿐이니까요. 그러나 2026년에는 아주 단순한 이유로 AI 설비투자 증가가 이익에 영향을 미치고 있습니다. AI 아키텍처를 짓는 기업이 설비투자에 쓰는 돈은, 그 아키텍처의 구성 요소를 공급하는 다른 기업의 매출(그리고 이익)이 됩니다. 지금까지 Nvidia가 AI 설비투자 붐의 최대 수혜자가 된 데는 다 이유가 있습니다. 마진을 두둑이 얹은 Nvidia의 칩이 데이터센터를 움직이고 있으니까요. 전기장비 제조사부터 전력회사, 부동산 개발사에 이르기까지 다른 기업들도 그 혜택을 함께 거둬 왔습니다. 원래대로라면 AI 건설자 쪽에서는 상각비가 늘어나야 마땅합니다. 하지만 이들 다수가 쓰는 더 긴 상각 기간이 당장의 이익 타격을 줄여 주고 있습니다. AI 이야기가 이익에 미친 효과는 미국 기업의 순이익 합계를 업종별로 나눈 아래 표에서 보실 수 있습니다.

2026년 1분기와 2분기 모두 미국 기업의 이익이 2025년 같은 분기보다 급증했다는 점에 주목하십시오. 2026년 1분기 이익 합계는 5,110억 달러에서 6,920억 달러로(전년 동기 대비 35% 증가), 2026년 2분기에는 5,760억 달러에서 9,040억 달러로(전년 동기 대비 57% 증가) 늘었습니다. 다만 주가와 마찬가지로 이익 증가도 고르게 퍼져 있지는 않습니다. 시장 전체 기업의 절반 이상이 순이익 감소를 보고했고, 업종 간 이익 증가율의 격차도 큽니다. 기술·금융·커뮤니케이션 서비스가 가장 크게 늘었고, 헬스케어·유틸리티·부동산은 뒤처졌습니다.

설비투자가 이끈 이익 합계의 급증에는 별표 하나가 따라붙습니다. 기업 전반의 이익 증가가 기업 전반의 설비투자로 일부, 때로는 전부 상쇄되기 때문에, 기업의 잉여현금흐름은 이익보다 훨씬 느리게 늘어나는 경우가 많습니다. 배당과 자사주 매입의 재원이 바로 이 잉여현금흐름이니, 2026년에 이 두 형태로 주주에게 돌아간 현금을 살펴봤습니다.

전체로 보면 최근 12개월 배당은 2025년 한 해보다 약 433억 달러(약 5%), 자사주 매입은 약 1,067억 달러(약 9%) 늘었습니다. 2026년 2분기에 급증한 주식 발행을 자사주 매입에서 빼고 나면, 순 자사주 매입은 지난해부터 지금까지 약 7% 늘었습니다. 지난해와 비교해 무난하게 늘어난 셈이지만, 2026년의 이익 증가를 따라가지 못한 것만은 분명합니다. 이익과 현금흐름 사이에 벌어지는 이 괴리를 보는 한 가지 방법은, S&P 500 기업의 이익 대비 현금 환원 비율을 시간의 흐름에 따라 살펴보는 것입니다.

지난 20년의 대부분 동안 미국 기업은 이익의 80% 이상, 때로는 100%가 넘는 금액을 배당과 자사주 매입으로 주주에게 돌려줬습니다. 그러다 2024년 무렵부터 이익이 현금 환원보다 훨씬 빠르게 늘어나는 괴리가 보이기 시작했고, 2026년에 이르는 최근 12개월 동안 S&P 500 기업은 이익의 63%를 주주에게 돌려줬습니다. 2004년 이후 볼 수 없던 낮은 수준입니다. 한때 미국 기업이 자사주를 너무 많이 사고 사업에는 충분히 재투자하지 않는다고 비판하던 많은 분들이, 이제는 같은 기업들이 자사주 매입을 줄이고 AI 설비투자에 더 많이 투자한다며 흠을 잡고 있습니다. 결국 이 비판자들은 기업이 무엇을 하든 흠을 찾아낼 것이라는 결론에 이르게 됩니다.

AI 사업의 결말: 회계와 시장에 미치는 영향

AI 설비투자에 이토록 막대한 돈이 몰리는 것은, AI라는 사업이 큰 시장을 누릴 뿐 아니라 승자가 오랫동안 막대한 이익을 지켜 낼 수 있는 시장이 되리라는 기대 때문입니다. 사업으로서의 AI를 다룬 글에서 말씀드렸듯, 이는 충분히 있을 법한 경로입니다. 그러나 이것이 기대할 만한 경로인지를 두고는 의견이 크게 엇갈립니다. 사업 이야기의 세 층위 모두, 즉 전체 시장 규모(TAM), 이 사업에 뛰어든 기업의 단위경제성·영업이익률, 그리고 이익을 지속시켜 줄 해자와 경쟁우위에 불확실성이 있기 때문입니다. 사실상 모두가 동의하는 점은 하나뿐입니다. 기업들이 AI 설비투자에 모두 합쳐 엄청난 금액을 투자했다는 것이지요. AI 낙관론자와 비관론자가 갈라서는 지점은 그 투자가 무엇을 돌려줄 것이냐입니다. 낙관론자는 AI가 기대에 부응할 것이고, AI 설비투자자가 앞으로 거둘 이익이 그 투자에서 자본비용을 넘는 수익을 내기에 충분하리라고 주장합니다. 비관론자는 그것이 희망 섞인 생각일 뿐이며, AI에서 나오는 이익이 상당하더라도 선행 투자를 정당화할 만큼 크지는 않을 것이라고 봅니다. 그리고 꼭 기억해 두셨으면 하는 점이 있습니다. 어느 쪽이 진실에 더 가까운지는 오늘날 Anthropic과 OpenAI의 연환산 매출 런레이트를 둘러싼 논쟁으로 판가름 나지 않습니다. AI 제품·서비스 시장이 실체를 갖출 때까지 기다려야 합니다. 기다림은 누구에게도 쉽지 않은 일이고, 양쪽 모두에서 빈약한 증거와 불완전한 정보에 기대어 섣불리 승리를 선언하는 일이 생길 것입니다.

그렇다면 AI의 경로가 기대에서 벗어날 때 회계와 시장에는 어떤 일이 벌어질까요? 아래 표에서 저는 AI 사업이 성장과 이익을 내는 데 기대보다 잘될 때, 그리고 훨씬 못할 때 회계와 시장에 나타날 결과를 따라가 봤습니다.

AI에 최선의 시나리오에서는 AI에 투자한 기업들이, 적어도 전체로 보면, 설비투자로 이익 성장을 이뤄 낼 뿐 아니라 그 투자의 자본비용을 넘는 수익을 낼 만큼 넉넉한 추가 이익을 거둘 것입니다. 돈을 빌려준 이들은 이자와 원금을 온전히 돌려받고, AI 건설자의 현금흐름은 점점 더 플러스로 돌아설 것입니다. 다만 이 기업들은 성공하더라도, 이 분야에 들어올 때와는 매우 다른 모습, 즉 예전보다 훨씬 자본집약적인 사업으로 바뀌어 있을 것입니다.

AI에 최악의 시나리오에서는 회계와 시장 모두에 대혼란이 닥칠 것입니다. AI 설비투자가 약속한 이익을 내지 못하면 회계사들이 그 상당 부분을 상각하게 되고, 현금흐름은 회복될 수 있더라도 시장은 경영진에 대한 신뢰 부족을 반영해 이 기업들의 가격을 바로잡을 것입니다. AI 설비투자를 부채에 지나치게 기댄 기업에서는 채무불이행과 재무적 곤경이 늘고, 돈을 빌려준 이들도 그 고통을 함께 짊어지게 될 것입니다.

그 사이에도 여러 시나리오가 있습니다. AI가 어느 정도 성공해 AI에 투자한 기업들이 투자에서 얼마간의 이익을 뽑아내지만 자본비용을 감당하기에는 모자란 경우부터, AI가 어느 정도 실패해 일부 기업만 투자를 정당화하고 대부분은 그러지 못하는 경우까지 말입니다.

AI 사업의 예상 밖 결과가 시장과 회계 양쪽에 영향을 미친다면, 감히 추측하건대 이 과정은 시장이 앞서고 회계가 뒤따를 것입니다. 요컨대 AI가 기대보다 잘되고(못되고) 있다면, 회계사가 반응하기 전에 AI 중심 기업의 주가가 먼저 오르는(떨어지는) 모습을 보시게 될 것입니다. 쉽게 말씀드리면, AI가 약속을 지키지 못할 경우 회계사가 AI 설비투자를 상각할 때까지 기다렸다가 AI 기업 주식을 판다면, 이미 너무 오래 기다린 것입니다.

투자자의 관점: 점검하고 행동하기

사업으로서의 AI를 다룬 글에서 저는 두 진영의 논쟁에 초점을 맞췄습니다. AI 제품·서비스에 거대한(비록 구체적이지는 않지만) 시장이 있다고 말하는 낙관론자와, 지나치게 큰 설비투자에 주의를 환기하는 회의론자 사이의 논쟁이지요. 그 논쟁이 이어지는 동안에도 금융시장과 기업은 결론을 기다릴 여유가 없어 지금 행동하고 있습니다. 기업은 설비투자를 집행하고, 시장은 그것이 미래 이익에 무엇을 뜻하는지에 대한 기대를 주가에 담고 있습니다. 그 결과 시장뿐 아니라 경제 전체가 AI에 건 거대한 내기가 되었습니다. 성공한다면 AI에 건 기업과 투자자가 옳았음이 입증될 것이고, 실패한다면 기업의 대규모 상각(그리고 그에 따른 손실)과 주가 하락으로 드러날 것입니다. 투자자로서 여러분이 고를 수 있는 길은 네 가지입니다. 그리고 안타깝게도, 그 어느 길도 AI 논쟁에서 한발 물러나 있을 호사를 허락하지 않습니다.

1. AI 이야기의 승리(그것도 머지않은 승리)에 모든 것을 걸기: 첫 번째 베팅은 AI가 우리가 살고 일하는 방식을 바꿀 운명을 지닌, 멈출 수 없는 힘이며 AI 기업이 그 파괴적 변화의 열매를 거두리라는 것입니다. 충분히 있을 법한 이야기입니다. 다만 파괴적 변화가 치르게 할 경제적·사회적 비용에 대해 무거운 질문을 던지고, 그 속도와 범위를 두고도 의견이 갈리는 이야기이기도 합니다. Leo Aschenbrenner가 Situational Awareness를 세운 바탕이 바로 이 이야기였습니다. 오만과 지나친 확신에서 비롯된 과도한 레버리지가 결국 그를 무너뜨렸지만, 레버리지를 훨씬 줄인다면 AI 파괴자를 사거나 AI에 파괴될 기업을 파는 그의 전략을 본떠 장기적으로 이길 수도 있습니다.

2. 시장의 합의를 따르기: 우리가 하는 거의 모든 일에서 군중의 지혜를 떠받드는 시대이니, 시장이 AI 이야기로 무엇을 가격에 담고 있는지 살펴보고 그 흐름에 몸을 맡길 수도 있습니다. 적어도 지금 시장은 AI가 크고 가치 있는 기업들을 탄생시킬 중대한 파괴적 변화가 되리라는 기대를 반영하고 있는 듯하고, AI 아키텍처 기업(지금까지 가장 큰 승자는 Nvidia)과 LLM(공개시장의 SpaceX, 비공개시장의 OpenAI·Anthropic) 가운데서 승자를 고르고 있습니다. 좋든 싫든, 여러분의 연금과 저축이 패시브로 투자되고 있다면 이미 암묵적으로 이 길을 택하셨을 수도 있습니다. S&P 500 펀드로는 이 이야기에 부분적으로, 미국 주식 전체시장 펀드로는 더 온전히 노출되는 것이지요.

3. AI 회의론자가 되기: AI 이야기를 의심할 이유는 많습니다. 어떤 분들에게 그 의심은, AI가 사업으로 자리 잡지 못하리라는, 적어도 지금 보이는 가격과 투자를 지탱할 만큼 크지는 못하리라는 믿음으로 이어질 수 있습니다. 그 믿음이 행동으로 옮길 만큼 강하지 않더라도, 새로 투자하는 돈만큼은 AI 분야에서 비켜 두실 수 있습니다. AI로 바뀔 가능성이 가장 낮은 사업(식품 가공, 레저)과, AI가 위협이 될 가능성이 낮은 지역에 투자하는 것이지요. EU(아마도 규제 때문에)와 아시아 일부 지역(많은 사업에서 AI가 인간의 노동을 대체하기에는 너무 비싸기 때문에)이 그런 예입니다.

4. AI 이야기에서 완전히 빠져나오기: AI가 실패하리라는 믿음이 실패가 코앞에 닥쳤다는 확신으로 굳어진다면, 그 이야기로 적극적으로 수익을 내려 할 수도 있습니다. 최소한 보유 주식을 팔아 현금으로 바꿔서 주식, 특히 미국 주식에 대한 노출을 줄이셔야 합니다. 위험을 더 감수할 수 있다면, AI 이야기로 가격이 치솟은 기업을 공매도하고 AI가 무너뜨리리라던 기업을 사들여 Leo Aschenbrenner의 이야기를 거꾸로 뒤집을 수도 있습니다. 다만 지난 2년 동안 이 길을 시도한 많은 트레이더와 투자자에게 이것은 이기는 전략이 아니었습니다. 시장은 여러분이 버틸 수 있는 기간보다 더 오래 비이성적일 수 있다는 격언을 기억해 두실 만합니다.

저 개인은 포트폴리오의 대부분에서 '시장의 합의'를 따르고 있습니다. 매그니피센트 7 가운데 다섯 종목(Tesla와 Nvidia를 뺀 전부)을 갖고 있고, 그중 네 종목(Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft)은 AI 설비투자에 막대한 돈을 쏟는 기업입니다. 다만 지난 1~2년 사이 포트폴리오에 새로 넣은 돈은 지난해 대부분 동안 주로 현금(수익률 4%의 단기 국채)으로 갔고, 그 덕에 제 포트폴리오는 평소보다 현금 비중이 높습니다. 그렇게 해서 테이블 위에 남겨 두고 온 수익이 분명히 있습니다. 하지만 밤잠은 한결 편해졌지요. 그래서 여러분께 드리고 싶은 조언도 이것입니다. AI라는 정글 속에서, 여러분 역시 '밤에 편히 잠들 수 있는가'라는 시험을 통과하게 해 줄 길을 찾으세요.

이 퍼즐에는 지켜봐야 할 마지막 조각이 하나 남아 있습니다. 바로 (아직은) 여러분의 보유 자산 목록에 드러나지 않는 포트폴리오의 일부입니다. 남은 직업 생애 동안 일해서 벌게 될 소득, 그것이 인적자본입니다. AI의 파괴적 변화가 여러분의 직업을 향해 다가오고 있다고 믿는다면, 포트폴리오의 균형을 위해 금융자본을 AI 파괴에 가장 많이 노출된 사업에서 멀리 두는 것이 현명합니다. 저는 남은 근로 기간이 길지 않아 이 부분을 크게 신경 쓰지 않아도 될 나이입니다. 하지만 여러분이 저보다 훨씬 젊다면, 이것이 여러분의 투자 판도를 바꿀 수도 있습니다.